Az elmúlt hónapokban többször olvashattuk, hogy bejelzett a válság előrejelző, az amerikai hozamgörbe fordított meredekségűvé vált, a recesszió valószínűsége megnövekedett. Ezzel párhuzamosan egyes közgazdászok, jegybankárok viszont amellett érveltek, hogy a mutató – bár a múltban jól működött – a jelenben mégsem feltétlenül alkalmazható. Mégis mit jelent a hozamgörbe meredekségének fordítottá válása, és mire következtethetünk ebből, számíthatunk-e recesszióra a közeljövőben?

A hozamgörbe a különböző lejáratú államkötvények kamatát hasonlítja össze. Egy ábrán szemlélteti, hogy milyen magas az 1, 3, 10 stb. éves államkötvények hozama. A hozamgörbe általában pozitív meredekségű, ami azt jelenti, hogy a hosszabb lejáratú államkötvények kamatszintje magasabb, mint a rövidebb lejáratúaké.

Például Magyarországon jelenleg az egyéves államkötvény hozama 0,1 százalék, a háromévesé 0,5 százalék, a tízévesé pedig 1,6 százalék; azaz a hosszabb lejáratú kötvények kamata magasabb, így a hozamgörbe pozitív meredekségű. Ezzel szemben az amerikai államkötvény esetében ugyanezen kötvények hozama 1,7, 1,5 és 1,5 százalék; azaz az egyéves államkötvény kamata magasabb, mint a három- vagy a tízévesé, így a hozamgörbe egy szakaszon negatív meredekségűvé, fordítottá, inverzzé vált.

Hogyan alakulnak ki a kamatszintek az egyes lejáratokon?

Mielőtt rátérnénk arra, hogy mi határozza meg a hozamgörbe meredekségét, vizsgáljuk meg, hogy mi határozza meg az egyes lejáratok kamatszintjét, azaz a hozamgörbe egyes pontjait! Egy korábbi cikkben bemutattuk, hogy a hazai pénzben kibocsátott államkötvények hozama minden lejáraton az alapkamatpálya-várakozást tükrözik.

A jegybank a hazai pénzben lévő államkötvények fedezete mellett bármikor ad kölcsönt a bankoknak az alapkamathoz közeli szinten, ezért a bankoknak addig megéri államkötvényt venni, amíg annak kamata magasabb, mint az alapkamatra vonatkozó várakozás. Versengő bankok addig vásárolnak egy adott államkötvényt, amíg annak hozama az alapkamat-várakozásokhoz simul.

Ráadásul a bankrendszer egészének nem szükséges meglévő megtakarítással rendelkeznie államkötvényvásárláshoz. Az államkötvényvásárláskor a bankrendszer egyszerűen számlapénzt („megtakarítást”) teremt, és abból vásárol. Bár a bankok első körben jegybankpénzzel fizetnek az államnak, az állam a befolyó összeget elkölti, azt lakossági, vállalati bankszámlákra utalja, így a jegybankpénz visszakerül a bankrendszerbe.

Helytelen az a tankönyvi értelmezés, amely az államkötvény-hozamokat a rendelkezésre álló megtakarítások kínálatából, kötvények iránti keresletből vezeti le, mivel a számlapénzteremtési lehetőséget nem korlátozzák be a meglévő megtakarítások, a „megtakarítások” kínálata az alapkamatpálya körül szinte végtelen.

Téves az a mainstream elképzelés is, miszerint a hosszabb távú hozamokra az inflációs várakozások hatnak. Függetlenül attól, hogy mi a tízéves inflációra vonatkozó várakozás, a bankoknak érdemes számlapénzt teremteni és abból államkötvényt venni akkor, ha az államkötvény hozama magasabb, mint a várható alapkamatpálya. A kockázatok szintén korlátozott mértékben befolyásolják a hazai pénzben kibocsátott államkötvények kamatait, a gyakorlatban ezeknek nincs fizetési kockázata, mivel ezeket az államkötvényeket a jegybank bármikor becseréli jegybankpénzre.

A hozamgörbe általában jellemzően pozitív meredekségének fő oka, hogy a bankrendszer oligopol helyzetben van, és a bankok nem versenyeznek egymással a vásárlásnál az utolsó százalékpontig. Nem banki szereplők pedig nincsenek abban a szerencsés helyzetben, hogy számlapénzt teremtsenek, illetve, hogy bármilyen lejáratú államkötvényüket bármikor beválthatják a jegybanknál jegybankpénzre.

Összefoglalva: versengő bankrendszer esetén a hozamgörbe egyszerűen az alapkamatpálya- várakozásokat tükrözi.

És akkor mit jelent a hozamgörbe meredekségének fordítottá válása?

Az, hogy a távolabbi hozamok alacsonyabbak, mint a rövidebbek mindössze annyit tükröz, hogy a banki szereplők az alapkamat csökkentésére számítanak. Ha a bankok arra számítanak, hogy a jövőben az alapkamat csökkenni fog, akkor alacsonyabb hosszú lejáratú hozam mellett is megéri a vásárlás.

De mi köze a kamatcsökkentésnek a recesszióhoz?

A bevezetőben említettük, hogy a hozamgörbe inverzzé válása a múltban válságot jelzett előre. Az elmúlt negyven évben hétszer volt magasabb a kétéves amerikai államkötvény hozama, mint a tízévesé, és mind a hét alkalommal másfél éven belül válság következett be. De hogyan függ össze a kamatcsökkentési várakozás a recesszióval?

A válság bekövetkezésének ok – okozati láncolatát a következőképpen fejthetjük ki: a jelenlegi pénzügyi rendszerben a pénzteremtés az eladósodáshoz kapcsolódik, ezért, amikor csökken a hitelezés, akkor csökken a pénzteremtés; kevesebb pénz kisebb vásárlóerőt, keresletet jelent, aminek következtében lassul a gazdaság, csökkennek az árak, valamint nő a munkanélküliség.

A globális jegybankok a hagyományos gondolkodási keretrendszerben azonban nem fektetnek elég hangsúlyt a pénzmennyiségek változására. A jegybankok fő iránytűje: az infláció valamint a munkanélküliségi ráta, amelyek viszont a válság ok – okozati láncolatának végén helyezkednek el. Ezért a jegybankok később értesülnek a válságról, mint a piac.

Amikor a piac már érzékeli a közelgő válságot, a bankok alacsonyabb hozam mellett is veszik a hosszabb lejáratú kötvényeket, mivel a majdani válságra adott jegybanki válaszként kamatcsökkentésre számítanak. A válság ezen szakaszában a jegybank a hagyományos gondolkodási keretrendszerében azonban még nem érzékel semmit, mivel radarjain, azaz az inflációs és a munkanélküliségi mutatókon még nincs feltétlenül változás. A jegybank hagyományosan bevárja, amíg a válság bekövetkezik, vagyis csökken az infláció és nő a munkanélküliség, és csak ezt követően csökkent kamatot. Abban az időszakban, amikor a piac már igen, de a jegybank még nem ismerte fel a válságot, a hozamgörbe inverz.

Az elmúlt negyven évben a piac hétből hét alkalommal látta előre a válságot és számított kamatcsökkentésre, a jegybankok pedig hétből hét alkalommal nem ismerték fel a válságot időben, hanem bevárták annak bekövetkezését.

Akkor most recesszióra számíthatunk?

Az elmúlt években a FED azt hangoztatta, hogy a laza jegybanki politikát követően eljött a kamatok emelkedésének, a normalizációnak az ideje. A kamatemelés azonban valójában nem lehetséges. A jelenlegi pénzügyi rendszerben folyamatosan egyre nagyobb eladósodásra van szükség a recesszió, defláció elkerülésére, az egyre nagyobb eladósodás pedig elsősorban egyre lazább jegybanki feltételek, például egyre alacsonyabb kamatok mellett (vagy egyre nagyobb állami eladósodás mellett) történhet meg.

A FED-nek két választási lehetősége van: (1) tartja magát a narratívájához és bevárja a válságot, ebben az esetben a válságindikátor nyolcadjára is jó előrejelzőnek bizonyulhat; vagy (2) – tévedését valamilyen fedősztorival leplezve – a még nagyobb arcvesztés elkerülése végett hátraarcot fúj, és minél hamarabb jelentősen lazít a jegybanki feltételeken, például kamatot csökkent.