A jegybankárok nem veszik figyelembe a pénzmennyiséget, ezért közvetlenebb ok-okozati kapcsolatot igyekeznek felfedezni az alapkamat változása és az infláció között. A pénzmennyiség fontosságának elismerése nemcsak a már ismert hatáscsatornák alaposabb megértésében segít, hanem lehetőséget ad új, a hagyományos csatornákkal ellentétes hatást kiváltó hatásmechanizmusok azonosítására is, és jobb monetáris politikai döntésekhez is vezethet.

A jegybankok jellemző elsődleges célja az infláció alacsonyan tartása, melyhez a jegybankok fő eszköze az alapkamat meghatározása. A jegybankárok szerint a magasabb kamat csökkenti, az alacsonyabb pedig növeli az inflációt. A jegybankárok ún. transzmissziós mechanizmusoknak, vagy transzmissziós csatornáknak nevezik azt a hatásmechanizmust, amelyen keresztül az alapkamat hat az inflációra.

Több korábbi blogbejegyzésben foglalkoztunk az alapkamat és az infláció közötti hatásláncolat egy-egy szeletével. Megállapítottuk, hogy (1) az alapkamat hatással van a gazdaságban kialakuló kamatokra, (2) a kamatok hatnak a tranzakcióspénz-mennyiség változására, (3) a tranzakcióspénz-mennyiség változása hat az általános keresletre, (4) az általános kereslet változása pedig hat az inflációra is.

A mainstream közgazdászok és jegybankárok azonban – tévesen – azt gondolják, hogy a pénzmennyiség ma már nem számít, ezért nem veszik figyelembe a kamatok és az infláció közötti hatásmechanizmus elemzésekor a pénzmennyiséget – azaz nem különítik el a 2. és a 3. pontot –, hanem közvetlenebb kapcsolatot vélnek felfedezni az alapkamat és az infláció között.

A jegybankok által azonosított transzmissziós mechanizmusok

A jegybankárok több transzmissziós csatornát mutatnak be az alábbi hatásmechanizmusokkal. Ezek közös jellemzője, hogy egyikben sem szerepel a pénzmennyiség.

„Kamatcsatorna”: az alacsonyabb nominális kamatok alacsonyabb reálkamatokat okoznak, és mivel az árak rövidtávon „ragadósak”, azaz csak lassan változnak, az alacsonyabb reálkamatok növelik a háztartások és vállalatok jelen fogyasztási hajlandóságát, ezáltal növelve a jelen hitelfelvételeket és a keresletet.

„Eszközár-csatorna”: alacsonyabb kamat esetén megnő a hozamot biztosító eszközök – például kiadható ingatlan vagy osztalékot fizető részvény – értéke. Amennyiben a gazdasági szereplők vagyona nő, úgy bátrabban költenek, illetve eszközeiket jobban be tudják vonni fedezetként.

„Hitelezési csatorna”: alacsonyabb kamat esetén kevesebb megtakarító köti le a pénzét, így több lesz a látraszóló betét, ezáltal a bankok többet tudnak ’kihitelezni’.

„Árfolyam-csatorna”: alacsonyabb kamat esetén kevésbé éri meg a hazai pénzt tartani, ezért a kamatcsökkentés hatására a hazai pénzek egy része külföldi pénzre kerül átváltásra, gyengítve ezzel a hazai pénz értékét. A leértékelődő árfolyam kedvező hatással van a hazai exportra, illetve azokra a hazai termelőkre, amelyek importhelyettesítő termékeket állítanak elő, így összességében a gyengébb árfolyam keresletélénkítő hatású.

„Várakozási csatorna”: a jövőbeni kamatra, illetve inflációra vonatkozó várakozások maguk is befolyásolják a jövőbeni inflációt. Például, ha a vállalatok, szakszervezetek a jövőben áremelkedésre számítanak, akkor már most elkezdik emelni az áraikat, illetve bérköveteléseiket, növelve ezzel az inflációt.

A jegybankok által azonosított transzmissziós csatornák a pénzmennyiség figyelembe vételével

A „hitelezési csatorna” azonosítása a pénzteremtés folyamatának helytelen értelmezéséből ered, ugyanis a bankok nem meglévő betétekből hiteleznek, hanem hitelezéskor betétet teremtenek. A többi csatorna azonban egy-egy lehetséges hatásmechanizmust mutat be, azonban ezek is alaposabban értelmezhetővé válnak, ha az ok-okozati lánc közepére behelyezzük a pénzmennyiséget.

„Kamatcsatorna”: az alacsonyabb kamatok hatására nő a hitelfelvétel, azaz nő a pénzmennyiség, ezen belül a tranzakcióspénz-mennyiség, ami megemelkedett vásárlóerőt, keresletet eredményez.

„Eszközár-csatorna”: az alacsonyabb kamatok miatt kevésbé éri meg pénzt tartani, a lekötött pénzek tranzakcióspénzzé alakulnak, amelyek egy része a hazai befektetések felé fordul, megemelve azok árát.

„Árfolyam-csatorna”: hasonlóan, az alacsonyabb kamatok hatására kevésbé éri meg pénzt tartani, a lekötött pénzek tranzakcióspénzzé alakulnak, amelyek egy másik része átváltásra kerül más devizára, leértékelve ezzel a hazai pénzt.

„Várakozási csatorna”: magasabb inflációs várakozás esetén többen vesznek fel hitelt – növelve ezzel a pénzmennyiséget –, és vásárolnak belőle várhatóan emelkedő áru termékeket, befektetési eszközöket. (Kicsit erőltetettnek érezzük a vállalatok és szakszervezetek inflációgerjesztő hatásáról beszélni; versengő vállalatok és munkaerő-piaci verseny esetén ugyanis nem lehetséges egyoldalúan árat emelni.)

További hatáscsatornák felfedezése

A pénzmennyiség figyelembe vétele lehetővé teszi nem csak a jegybankok által már azonosított mechanizmusok alaposabb elemzését, hanem további, az azonosított csatornákkal ellentétes irányban ható mechanizmusok azonosítását is.

A magasabb kamat a tranzakcióspénz-mennyiség növekedéséhez, és végül az infláció és az eszközárak emelkedéséhez, illetve az árfolyam leértékelődéséhez vezethet, például akkor, ha magas az államadósság aránya az adósságokon belül, vagy, ha a magasabb kamat fenntarthatatlanabb pályára állítja az adósságokat.

A pénzmennyiségek, a pénzügyi mérlegek ismerete – milyen mennyiségű és minőségű adósságok vannak a bankrendszer és kötvénypiacok eszközoldalán, milyen gazdasági szereplőknél vannak a pénzek a forrásoldalon – szükséges annak elemzéséhez, hogy a kamatváltozás többféle hatása közül melyik lehet meghatározóbb.

A pénzmennyiségek figyelembe vétele jobb monetáris politikai döntésekhez is vezethet

A jegybankárok dogmatikus, a pénzmennyiséget figyelmen kívül hagyó gondolkodási keretrendszerében a magasabb kamat csökkenti, az alacsonyabb pedig növeli az inflációt; ezért a jegybankárok hagyományosan magasabb kamattal válaszolnak a magasabb inflációra.

A jegybankárokat az sem rendíti meg a hitükben, hogy a valóság – bár számos helyzetben igen – más helyzetekben nem igazolja az ilyen irányú összefüggést. Például Magyarországon az elmúlt 30 évben a magasabb kamat jellemzően magasabb inflációval, az alacsonyabb kamat pedig alacsonyabb inflációval járt együtt.

A pénzmennyiségek figyelmen kívül hagyása tehát bizonyos esetekben nem csak a tényleges inflációs folyamatok értelmezését nehezíti meg, hanem téves következtetésekhez, döntésekhez is vezethet.

Nem akarjuk azt sugallni, hogy pontosan ismerjük az összes hatásmechanizmust az alapkamat és az infláció között, de abban biztosak vagyunk, hogy a pénzmennyiségek figyelembe vétele segíti a hatásmechanizmusok jobb megértését.