Az államadósság egy pénzteremtési csatorna

    az államadósság egy pénzteremtési csatorna

    Az államadósság egy pénzteremtési csatorna – jelentős részben a kötvénytulajdonosok számára –, növekedését részben a jegybank alakítja.

    A bankok nemcsak beruházásokat, hanem bármilyen más hitelt, például államadósságot is végtelen mértékben tudnak „finanszírozni”. A finanszírozás – ahogy azt egy korábbi blogbejegyzésben elemeztük – nem más, mint bankok feljegyzése a tartozásról és a semmiből teremtett bankbetétről; a bankoknak nincs szüksége – legfeljebb átmenetileg – előzetes megtakarításra ahhoz, hogy hazai pénzben jegyzett államkötvényt vegyenek. (A szabályozói, makroprudenciális korlátokat egy külön blog bejegyzésben elemezzük majd.)

    Államadósság egyenlő pénz

    A hazai pénzben jegyzett államadósság egyedi az adósságok között, mivel a jegybank bármikor kölcsönöz jegybankpénzt a bankok számára államadósságért cserébe, csekély értékcsökkentés (haircut) mellett. Tekintettel arra, hogy a kölcsön újra és újra megújítható, a gyakorlatban ez azt jelenti, hogy az államadósság a jegybanknál becserélhető jegybankpénzre.

    A folyamatot a másik oldalról nézve: ha valakinek van államkötvénye, akkor azt eladhatja egy banknak, vagyis elcserélheti bankbetétre, majd a bankbetétet átválthatja jegybankpénzre, készpénzre. Az államkötvény, a bankbetét és a jegybankpénz egymásra átválthatók.

    Számviteli és a pénzteremtési szempontból nézve a kötvények – a bankokhoz hasonlóan – eszközoldalon tartozásokat, forrásoldalon pedig követeléseket, pénzeket rögzítenek. Akárcsak a bankok esetében, az eszközoldal a „Ki tartozik?”, „Mi a fedezete a pénznek?”; a forrásoldal a „Ki követel?”, „Kinek a pénze?” kérdésre válaszol. Az államadósságra – forrásoldalról nézve – érdemes tehát nem, mint tényleges adósságra, hanem, mint pénzre tekinteni. Ha valakinek államadóssága van, akkor kvázi pénze van.

    Az államadósság növekedése pénzteremtés…

    Bár egy adott államkötvénynek lejárata van, az állam jellemzően új kibocsátásokból fizeti vissza a lejáró kötvényeket. A gyakorlatban érdemes az államadósságra nem kötvények sokaságaként, hanem egy állományként tekinteni, amely folyamatosan nő.

    Ha az államadósság kvázi pénz, akkor annak növekedése valójában pénzteremtés. Amennyivel nő az állam tartozása a kötvénypiacok és a bankrendszer eszközoldalán, annyival több pénz keletkezik a forrásoldalon.

    …jelentős részben a kötvénytulajdonosok számára

    Ahhoz, hogy megtudjuk, hogy kinek a számára teremtődik pénz az államadósság növekedésén keresztül, meg kell vizsgálni, hogy mitől nő az államadósság. Az államadósság változik egyrészt az államháztartás ú.n. elsődleges, azaz kamatkiadások nélküli egyenlege; másrészt a meglévő állomány kamatai miatt. (Most eltekintünk az egyéb tételektől).

    Az elsődleges egyenlegre tekinthetünk úgy, mint az állam számára történő pénzteremtés: ha elsődleges hiány van, akkor ez a hiány az államadósság növekedésén keresztül kerül finanszírozásra; ha többlet van, akkor az állam – elsődleges egyenlege erejéig – pénzt semmisít meg. A kamatkiadásokra pedig tekinthetünk úgy, mint a kötvénytulajdonosok számára történő pénzteremtés.

    A kötvénytulajdonosokat két helyen azonosíthatjuk. Egyrészt, közvetlen államkötvény-tulajdonosok azok a megtakarítók, akik közvetlenül vagy valamilyen letétkezelőn keresztül tulajdonolnak államkötvényt. Másrészt – mivel az államkötvények egy része a bankrendszer eszközoldalán van –, közvetett államkötvény-tulajdonosokként tekinthetünk a bankrendszer forrásoldalának egy részére: a bankbetétesek egy – valójában nem megpántlikázható – részére; valamint magára a bankra, mivel az államadósság kamatából származó haszon egy része a bank számára nyereségként jelentkezik, amely növeli a bank saját tőkéjét.

    Ahhoz, hogy megtudjuk, hogy milyen arányban teremtődik pénz az állam, illetve a kötvénytulajdonosok számára, azt kell megvizsgálnunk, hogy az államháztartás hiányán belül mekkora az elsődleges egyenleg, illetve a kamatkiadások mértéke.

    Számos országnak államháztartási hiánya van, azonban a hiány fő oka jellemzően nem az elsődleges egyenleg jelentős hiánya, hanem elsősorban a kamatkiadások. Például 2016-ban, GDP arányosan Magyarország elsődleges egyenlege 1 százalék többletben volt, 2,8 százaléknyi kamatkiadás okozta az 1,8 százalékos hiányt. Az Eurozóna egészét hasonló számok jellemezték: az elsődleges egyenleg 0,9 százalékos többletben volt, 2,6 százalék volt a kamatkiadás, így jött össze az 1,7 százalékos hiány. Még Zimbabwe esetében sem az állam termelte a hiány nagyobb részét 2016-ban: bár az ország teljes hiánya 10 százalék körül mozgott, a GDP közel 9 százalékát vihették el a kamatkiadások.

    Sok ország esetében a hiány fő oka tehát nem az állam túlköltekezése, hanem a kamatkiadások. Így az államadósságon keresztül jelentős részben nem az állam, hanem a kötvénytulajdonosok számára teremtődik pénz.

    Az államadósság kamatait, így a kötvénytulajdonosok számára történő pénzteremtés mértékét a jegybank alakítja

    A kamatkiadás – így a kötvénytulajdonosok számára történő pénzteremtés – mértéke az államadósság állomány nagyságától és annak áltagos kamatozásától függ. A hazai pénzben jegyzett államadósság kamatát az alapkamat meghatározásával – bár közvetetten, de mégis – a jegybank alakítja.

    A jegybank az alapkamathoz közel, a kamatfolyosó tetején kölcsönöz jegybankpénzt a bankok számára, államadósság fedezete mellett. Ez a kölcsön folyamatosan megújítható, ezért a bankrendszernek mindaddig érdemes államkötvényeket venni, amíg azok kamata magasabb, mint a jegybanki alapkamat-pályára (pontosabban a kamatfolyosó tetejére) vonatkozó várakozás.

    Ha például a 10 éves államkötvény hozama 3 százalék lenne, az alapkamatra vonatkozó várakozás pedig az, hogy folyamatosan 1 százalék lesz az elkövetkező tíz évben, akkor egy banknak érdemes vásárolnia az államkötvényt 3 százalék hozam mellett, hiszen a vásárlást – feltéve, hogy az alapkamatra vonatkozó várakozásai helyesnek bizonyulnak – folyamatosan finanszírozhatja 1 százalék körüli jegybanki kölcsönből. Versengő bankrendszer esetén a bankok egymással versenyezve vásárolják az államadósságot mindaddig, amíg annak kamata az alapkamatpálya-várakozáshoz nem simul.

    A hazai pénzben jegyzett államadósság kamatát ezért a jegybanki alapkamat és az arra vonatkozó várakozások határozzák meg. A tankönyvekben tanultakkal ellentétben, korlátolt a jelentősége annak, hogy mennyire „kockázatos” az államadósság vagy, hogy milyenek az inflációs várakozások.

    A jelenlegi alapkamatpálya-várakozás a jelenlegi államadósság kibocsátások kamatait határozza meg, a már kibocsátott állomány kamatkiadásait nem, ezért az alapkamat-változás késéssel hat a kamatkiadásokra. Ez azonban nem változtat a bemutatott összefüggésen.

    Összefoglalás

    A bankrendszer bármennyi saját pénzben jegyzett államadósságot tud „finanszírozni”. Az államadósság inkább tekinthető egy pénzteremtési csatornának, semmint tényleges adósságnak, mivel azt a jegybank bármikor becserélheti jegybankpénzre. Az államadósságon keresztül számos országban nagyobb részben a kötvénytulajdonosok számára teremtődik pénz. Az alapkamaton keresztül a jegybank alakítja, hogy mennyi pénz teremtődik a kötvénytulajdonosok számára.

    Hozzászólás

862