A világ vezető jegybankjai közel 15 billió dollárnyi, a világ-GDP egyötödének megfelelő pénzt nyomtattak a 2008-as válság óta eltelt években. Az „infláció” mégis alacsony maradt. Hogy lehetséges ez?

Talán hihetetlenül hangzik: a pénznyomtatás eddigi módjai valójában nem növelték a pénzmennyiséget. Azért nem, mert a jegybankok a frissen nyomtatott pénzből nem új, hanem már meglévő banki eszközöket vásároltak: például államkötvényeket, jelzálogpapírokat. Amikor a jegybankok megvásárolták ezeket az eszközöket, akkor mindössze annyi történt, hogy ezek a rossz hitelek átkerültek a bankok mérlegéről a jegybankokéra, ezzel párhuzamosan pedig megnövekedett a bankok jegybanknál vezetett számláinak egyenlege. Az új pénz azonban nem került be a gazdaságba. A pénzmennyiség akkor növekedett volna, ha a műveletek hatására a bankok többet hiteleztek volna, ezt azonban nem tették. A bankok elsősorban azért nem hiteleztek többet, mert az adósok nagy része már korábban is túlságosan el volt adósodva.

Akkor mi értelme volt az eddigi pénznyomtatásoknak?

Infláció, defláció

2008 előtt a bankrendszer túl felelőtlenül hitelezett, az államok adóssága pedig ezután túlságosan megnőtt. Többek között ezek a rossz hitelek állnak fedezetként a bankbetétek mögött. A rendszer egyensúlyba kerüléséhez leírhattuk volna az adósságok és pénzek egy részét, de a jegybankok nem ezt az utat választották, hanem azt, hogy friss pénzt nyomtattak és ebből megvásárolták a bankok rossz adósságait. Logikusnak tűnik, hogy a sok pénznyomtatás előbb-utóbb inflációt okozhat, azonban muszáj tovább árnyalni a következtetést:

− Először is, ha néhányan fel is ismerik, hogy a pénzek jelentős része mögött nincs fedezet, vajon ez ténylegesen zavarja-e a pénztulajdonosok többségét? Ha a pénztulajdonosok nem vesznek tudomást a helyzetről, és változatlanul gyűjtik a lekötött pénzt, akkor a folyamat nem okoz semmilyen inflációt.

− Másodszor, fedezet igazából a pénznyomtatás megkezdése előtt sem volt a pénzek egy része mögött; a nem-teljesítő jelzáloghitel, vagy fenntarthatatlan államadósság ugyanúgy nem fedezet a pénzre, mint a jegybankpénz. Azzal, hogy az elmúlt években a jegybankok nyomtatott pénzből rossz eszközöket vásároltak, csak rögzítették azt a hibát, ami korábban történt.

− Harmadrészt, amikor megnövekedett „inflációról” beszélünk akkor érdemes megkülönböztetni különböző eszközosztályokat. Nem volt jelentős áremelkedés a fogyasztói kosár termékeiben, így nem volt jelentős hivatalos infláció sem. Ezzel párhuzamosan azonban jelentősen megnőtt számos reáleszköz-befektetés (lakás, föld, műtárgy) ára.

Miért van ez a kettősség?

A társadalom nagy része adósság-visszafizető volt és maradt, emiatt kénytelen több pénzt félretenni törlesztőrészletekre és kevesebbet fogyasztani. A hétköznapi – így a fogyasztói kosárban szereplő – termékek iránti kereslet ezért mérsékelt maradt.

Ezzel ellentétes folyamat, hogy a nagy megtakarítók, akik számára tudatosult, hogy a pénzek mögötti fedezet egy jelentős része hiányzik, folyamatosan helyezték át pénzüket reáleszközökbe. De miért nem okozott ez „inflációt”? A válasz az, hogy inflációt váltott ki, csak nem a fogyasztói árindex által mért termékek között. A megtakarítók és különösen a nagy megtakarítással rendelkezők olyan pénzmegtakarítást helyeztek át reáleszközökbe, amire korábban nem volt szükségük. Következésképpen szinte biztos, hogy a felszabadított pénzt nem több kenyér, tej, benzin stb. vásárlására költötték, hanem reálbefektetésekre: vettek eggyel több lakást, földet, műtárgyat, nemesfémet stb.

Amikor egy nagy megtakarító pénz helyett például lakásba fektetett, akkor a pénz nem tűnt el, csak gazdát cserélt. A lakás eladója – tegyük fel – szintén aggódott a pénz értékállósága miatt, ezért szintén valamilyen reáleszközbe fektetett be, mondjuk földbe. A föld eladója műtárgyat vett, a műtárgy eladója pedig szintén lakást. A folyamat azzal járt, hogy egyre jobban megemelkedett ezen befektetések ára, mindeközben a fogyasztói árkosár termékei változatlanok maradhattak.

Összefoglalva: az eddigi pénznyomtatások hatására valójában nem nőtt a pénzmennyiség, csak rögzült, hogy a pénz fedezete hígul. A szélesebb rétegek által vásárolt – így a fogyasztói kosárban lévő – termékek árai mérsékeltek maradtak, viszont egyes befektetési eszközök árai sokat emelkedtek.

Nehéz megítélni, hogy az árváltozásokat kiváltó két egymással ellentétes folyamat – egyrészt az adósságleépítés deflációs hatása, másrészt a pénztől való menekülés miatti reáleszköz-áremelkedés – milyen előrehaladottsági fokban van. Világszinten a többség még mindig adósság-visszafizető, ezért változatlanul defláció lehet a fogyasztói árkosár termékeit illetően. A pénz iránti bizalom pedig egyelőre nem tűnt el, ezért elképzelhető, hogy még előttünk van a pénznek a reáleszközök felé menekítése, és ezzel az eszköz-áremelkedések nagyobb része.

Helikopterpénz a defláció ellen

Hogyan reagálnak a jegybankok ezekre az ellentétes inflációs folyamatokra? A jegybankok változatlanul a fogyasztói árindexre összpontosítanak, szélesebb értelemben pedig a gazdaságélénkítésre, foglalkoztatásra, valamint a korábban felhalmozott adósságok leépítésének támogatására. Ezért rövidtávon még mindig a defláció elleni küzdelem áll a jegybankok gondolkodásának középpontjában. De hogyan lehet nagyobb inflációt generálni?

Az eddig bevetett jegybanki eszközök a jövőben hatástalannak bizonyulhatnak:

– További eszközvásárlások: a „mennyiségi lazítások” megakadályozták a bankrendszer összeomlását; így a hatalmas deflációt. Mára azonban a bankrendszer összeomlásától – így a deflációtól – való félelem lecsökkent; és a deflációs félelmeket az eszközvásárlások már nem csökkentik tovább. Emellett a további eszközvásárlások változatlanul nem juttatnak friss pénzt a gazdaságba.

– Negatív kamat: érdekes módon a további kamatcsökkentés sem feltétlenül okoz inflációt. Elvileg az alacsonyabb kamat növeli a hitelfelvételi kedvet, azonban a negatív kamat a már meglévő adósságokra csökkentően hat: például, ha mínusz 5 százalék a kamat, akkor az államadósság egyik évről a másikra 5 százalékkal csökken, és az ezzel szemben álló pénzek mennyisége is ennyivel csökken. Ezért kérdéses, hogy negatív kamatok esetén a teljes pénzmennyiség ténylegesen növekszik-e. Másrészt, a negatív kamatok forrásoldalon szintén furcsa viselkedést indítanak el: negatív kamatok esetén a megtakarítók jelentős része nem gyorsabban költi el a pénzét, hanem pénze elfogyásától való félelmében még többet takarít meg.

Amennyiben sem az eszközvásárlások, sem a mélyebb negatív kamatok nem okoznak inflációt a fogyasztói kosár termékeit illetően, akkor vélhetően a „helikopterpénz” lehet a következő eszköz a defláció elleni harcban. Helikopterpénz esetén a jegybank – valamilyen fedőnév alatt – a frissen teremtett pénzt ajándékba odaadja az államnak vagy a lakosságnak, így az közvetlenül a gazdaságban landol.

Helikopterpénz = közpénz?

Bár először talán idegenkedünk a helikopterpénz gondolatától, valójában egy exceltábla-szám alapú rendszernek ez lehetne az alapja. A helikopterpénzt pozitívabb megfogalmazásban hívhatjuk közpénznek is. A gazdaságnak folyamatosan (enyhén) növekvő mennyiségű pénzre van szüksége. A jelenlegi rendszerben tiltott a „monetáris finanszírozás”; azaz a jegybank nem teremthet az állam számára pénzt. Ezért a jelenlegi keretrendszerben a bankrendszerre és gazdaság egyre nagyobb eladósodására kell támaszkodunk ahhoz, hogy legyen elegendő pénzünk. Mivel „mindenki maximálisan eladósodott”, így nem tudjuk növelni a pénzmennyiséget.

Furcsa módon a jelenlegi keretrendszer fenntarthatatlan állapotba jutása kikényszeríti, hogy megkérdőjelezzük a keretrendszer egyik alapvetését: miért lenne muszáj a pénzmennyiség növekedését a hitelezéssel összekapcsolni? Miért kellene a bankrendszerre hagyatkozni a pénzmennyiség növelése érdekében? Ha a növekvő gazdaságnak növekvő pénzmennyiségre van szüksége, akkor azt miért nem nyomtatja ki egyszerűen a jegybank és adja oda az államnak vagy a lakosságnak?

A helikopter/közpénz jelen helyzetben történő bevezetése azonban nem problémamentes, mivel akkor vezetjük be, amikor már hatalmas felhalmozott egyensúlytalanságok vannak a rendszerben. A helikopterpénz két csatornán keresztül segít inflációt generálni: egyrészt közvetlenül növeli a gazdaságban lévő forgó pénzek mennyiségét – ami jó; azonban kiszámíthatatlan változást idézhet elő a már a rendszerben lévő, de nem forgó, lekötött pénzek esetében. Amennyiben megváltoznak az inflációs várakozások, úgy ezek az eddig parkolópályán álló pénzek hirtelen forgó pénzzé válhatnak, és – átesve a ló túlsó oldalára – viszonylag gyorsan jelentős inflációt, elsősorban további eszköz-áremelkedést okozhatnak.

Meddig emelkedhetnek az eszközök árai?

A válasz az, hogy akár nagyon sokáig, de valójában senki se tudja pontosan. A befektetési eszközök áremelkedése egy idő után elér majd egy olyan pontot, amikor a befektetők úgy láthatják, hogy már nem érdemes további pénzt reáleszközbe fektetni. Ekkor – bár ugyanúgy nem lesz jó pénz tartani – szintén nem lesz jó a korábbi ár többszöröséért további lakást vagy más eszközt venni.

Az egész folyamat vége, hogy nagyon felmegy egyes befektetési reáleszközök ára. Mi ezzel a gond? Az eszköz-áremelkedésekkel a gond „mindössze” annyi, hogy – miután 2008-ban megégették magukat az adósok – most az eszköz-áremelkedéseknek „köszönhetően” a társadalom egy újabb része, a megtakarítók veszítenek rengeteg vásárlóerőt (kenyérben, tejben, benzinben mérve nem feltétlenül, de lakásban vagy más befektetési eszközben mérve igen).

Elemezhetjük, hogy kik a felelősöket a 2008-as deflációs válság, valamint a jelenleg tartó eszközáremelkedés kialakulásért. Valójában az egyensúlytalanságok kialakulásának okai magában a pénzügyi keretrendszer felépítésében (pénz és adósságteremtés összekötése, inflációs célkövetés, államadósságok stb.) keresendők; mivel ezek egyenesen vezetnek az egyensúlytalanságokhoz és bizonytalanságokhoz. Szakítva az eddigi hagyományokkal – a jelenlegi rendszer hibáinak, lehetséges összeomlásának elemzése helyett – a következő cikkeimben azzal szeretnénk foglalkozni, hogy milyen az ideális pénzügyi rendszer, hogyan lehet jobb pénzügyi rendszert kialakítani.

A megjelent a Mandiner-en, itt elérhető.